撰文/ 陳鄧新

編輯/ 孟會緣

美年健康，再一次令“張坤們”失望了。

日前，美年健康發布了業績下修公告，預計2021年上半年凈利潤為虧損4億元~ 4.3億元，而《2021年第一季度報告全文》曾預計上半年凈利潤為虧3億元~ 4億元。

這意味著，美年健康的扭虧努力不及預期。

對此，美年健康如此解釋：“公司健康體檢業務具有季節性特征，存在上、下半年客戶流量和收入不均衡的情況，由于去年上半年的疫情影響，體檢客戶集中去年下半年到檢，短期內加劇了上、下半年的不均衡，由于年度體檢間隔時間較短，今年上半年收入未達預期。”

作為大健康領域的明星選手，廣受“公募基金一哥”張坤等人士的垂青，美年健康為何如此力不從心？外延式增長，到底是“補藥”還是“毒藥”？民營體檢還是一門好生意嗎？

短期借款，比手中現金還多

眼下，美年健康的頹勢肉眼可見。

自從2018年5月創下30.42元的歷史高點之后，美年健康的市值就走上了下坡路，不復昔日白馬股的風采。

卻不想，2020年迎來了“白馬騎士”。

在一眾看好健康賽道的選手中，張坤掌舵的易方達中小盤混合、易方達藍籌精選，于2020年第二季度分別邁入300萬股、10萬股美年健康，拉開了建倉的序幕。

之后一路加碼，成為張坤的“心頭肉”。

截至2021年3月31日，易方達中小盤混合買入美年健康1.88億股，為其前十大重倉股中持股數量最多的公司，占凈值比與五糧液持平，而易方達藍籌精選持有1.07億股，分量也不輕。

易方達中小盤高配美年健康

對此，有市場人士指出：“張坤抄底或基于健康體檢賽道由美年健康與愛康國賓把持，后疫情時代業績自然會出現報復性反彈。”

然而張坤的入局，雖然短暫令美年健康歇了口氣，但并沒有扭轉美年健康在資本市場的下跌趨勢，如今其股價創了2015年借殼上市以來的新低，市值較2018年的歷史高點縮水了59.5%，這么一來美年健康自然也拖了張坤的“后腿”，從而遭受了更多的非議。

而外界期待的業績報復性反彈，卻并未出現。

據公開數據顯示，2018~2020年，美年健康的營業收入分別為84.58億元、85.25億元、78.15億元，而凈利潤分別為8.21、-8.66億元、5.54億元。

需要注意的是，美年健康2020年凈利潤扭虧頗有迷惑性，其實為通過出售美因基因20.06%的股權，換來投資收益修飾了業績，拋開這點來看當年仍虧損了6億元。

很明顯，疫情之前營業收入就出現了滯漲，盈利能力更是出現了退化，而到了2021年上半年，虧損的狀態并未好轉，甚至有了惡化的跡象。

更為關鍵的是，其資金鏈承壓嚴重。

美年健康截至2021年3月31日持有貨幣資金14.39億元，而短期借款為19.09億元，長期借款為10.59億元，應付賬款為9.76億。

這意味著，貨幣資金連短期借款都難以覆蓋，無異于鋼絲上跳舞。

外延式增長，到底難在哪兒

美年健康業績持續不佳，與其打法有莫大的關系。

企業成長大體可以分為內生式與外延式，前者強調一步一個腳印，依賴自身力量前行，后者強調跑馬圈地，依賴并購迅速做大做強。

而美年健康奉行的是以外延式增長為主、內生式增長為輔的打法。

在2015年登陸資本市場之后，美年健康的這個打法變得更為明顯，推出“千店計劃”，加快了跑馬圈地的力度，其并購的體檢中心家數遠大于自建的體檢中心家數。

據虎嗅報道，2017年并購了24家，自建了6家；2018年并購了38家、自建了22家；2019年并購了19家、自建了9家；2020年并購了11家、自建9家。

不斷并購，錢從何來？

鋅刻度調查發現，并非來自公司的基本盤，而是嚴重依賴資本市場，2015年~2019年融資了5次，平均一年一次，合計高達103.78億元，最終形成了高額的商譽。

所謂商譽，是指公司并購資產時支付對價與標的凈資產公允價值之間的差價，好比一家公司原本值1000萬元，并購時溢價到2000萬元，多出來的這1000萬元就是商譽。

截至2020年12月31日，美年健康的商譽原值高達53.7億元。

一名私募人士告訴鋅刻度：“商譽不可怕，可怕的是減值，如果并購的公司業績跟不上，暴雷就難以避免，令投資者望而生怯。”

上述私募人士進一步表示，美年健康創始人俞熔系投資背景（天億投資）出身，對資本運作頗為熟練稔，在A股融資→四處出擊并購→公司業績增厚→繼續融資，如此一來就形成一個外延式增長閉環。

這個閉環一直循環的基礎是商譽不減值，一旦商譽減值就難以為繼，問題在于美年健康2019年商譽減值就高達10.3億元。

事實上，美年健康近一兩年內再無融資，更是遭第一大股東阿里巴巴減持，也從側面證明其打法被證偽。

其實，大健康賽道上側重外延式增長的并非美年健康一家，愛爾眼科等為何依然是資本市場的“寵兒”？

一名券商分析師表示：“駕馭外延式增長的難度頗高，貪快貪多容易并購到業績不穩或者后勁不足的資產，關于這點美年健康做得不到位，并購的資產頻頻業績不如預期，而要形成可持續的正循環，要求并購盈利相對穩定的資產。”

從這個角度來看，美年健康的步子似乎邁得太大了。

民營體檢還是一門好生意嗎？

美年健康在A股落難、愛康國賓從納斯達克私有化退市，人們不禁疑問民營體檢還是一門好生意嗎？對此，市場上兩種觀點涇渭分明。

一種觀點認為，市場占比天花板明顯。

盡管美年健康與愛康國賓憑借服務態度好、體檢環境友善，成為民營體檢的“雙寡頭”，然而來自公立醫院的挑戰不容忽視。

據《2019線上體檢消費報告》數據顯示，公立醫院在整體健康體檢中市場份額占比70.8%，民營體檢中心市場份額為21.5%，而公立醫院體檢的商品數和市場規模不斷增長，銷售額增速達到56%高于整體，件單價高于民營體檢中心。

相比公立醫院，消費者對民營體檢中心的信任感天生不足。

事實也的確如此，在“2018中國企業領袖年會”上，愛康國賓創始人張黎剛曾曝光了民營的行業黑幕：“有些同行會用護士假冒醫生看超聲；抽了血做都不做檢查就扔了，（直接）出結果，因為真正得癌癥的比例只有千分之三，如果體檢中心抽的血做都不做，錯誤率最高是千分之三。”

消費者對民營體檢中心的信任感天生不足

另外一種觀點認為，潛在價值并未深挖。

據前瞻產業院預測，到2024年健康體檢國內市場規模有望達到3284億，仍是一個中高速增長的賽道。

此背景下，公立醫院與民營體檢中心并非完全對立關系，也可以視為補充關系。

對此，一名A股投資者表示：“這就好比養車，有的人選擇去4S，有的人選擇去街邊店，青菜蘿卜各有所愛。”

上述投資者表示，體檢歸根到底是一個低頻的需求，在積累海量用戶之后如何深挖價值鏈才是打破盈利模式單一的關鍵所在，“利用體檢抓用戶，再為用戶提供保險、健身等大健康延伸服務，不也是一種閉環嗎？”

由此可見，民營體檢的未來仍有不確定性，唯一可以確定的是美年健康如若要走出泥潭，仍需要建立在業績改善的基礎之上，從而證明自己依然能打。

至于“張坤們”的眼光對不對，只能留給時間來檢驗。